核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28之字是什么结构的字，近字是什么结构％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(s之字是什么结构的字，近字是什么结构hù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降之字是什么结构的字，近字是什么结构温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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