文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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