文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式(shì)来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　已婚女性英文称呼，女性英文称呼art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　已婚女性英文称呼，女性英文称呼tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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