“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“临沂是几线城市，临沂是几线城市2023三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　临沂是几线城市，临沂是几线城市2023rong>滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下(xià)游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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