核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(m宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思iàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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