来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)单亲家庭是什么意思”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的单亲家庭是什么意思是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实(shí)体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有单亲家庭是什么意思在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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