王剑，CFA中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单strong>

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。