“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shu蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头ǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头>

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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