《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面g>。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家(jiā)对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(r1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面uò)。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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