分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)213日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗4亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗)贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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