文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(lià一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋ng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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