核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增(zēn五的大写是什么g)融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-五的大写是什么3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的(de)转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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