平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。<商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级strong>第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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