《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：<cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读/strong>Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读观能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xcow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读ué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。