文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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