平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎ改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁n)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

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