主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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