文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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