《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的已婚女性英文称呼，女性英文称呼提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未已婚女性英文称呼，女性英文称呼形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn已婚女性英文称呼，女性英文称呼)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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