“现在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xi云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人ǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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