平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8拙荆是什么意思，拙荆是什么意思/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。O拙荆是什么意思，拙荆是什么意思PEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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