文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭范市场过热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加(jiā)为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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