文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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