平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhà河北保定技校排名，保定技校前十名ng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，河北保定技校排名，保定技校前十名与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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