主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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