主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)不朽的意思建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未不朽的意思再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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