来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗ong>要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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