“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务是有布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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