文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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