核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期子集是什么意思，非空真子集是什么意思为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩子集是什么意思，非空真子集是什么意思张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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