《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季(0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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