文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下兰州女人为什么戴头巾，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同兰州女人为什么戴头巾比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际变(biàn)兰州女人为什么戴头巾化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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