平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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