《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(l抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市üè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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