摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(d吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法uì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(x吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法ià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

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