摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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