摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tón娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星g)期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(m娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星ín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预期(qī)变化(huà)。

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