“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是(sh安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介ì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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