《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(阴肖是指哪几个肖diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(阴肖是指哪几个肖shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤阴肖是指哪几个肖炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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