文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tó京j属于北京哪个区的车u)资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格京j属于北京哪个区的车的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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