核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件(jiyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语àn)的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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