核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

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　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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