王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

阴肖是指哪几个肖　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡阴肖是指哪几个肖p>

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn阴肖是指哪几个肖)融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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