《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点(diǎn)大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方ng>进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。