平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)202奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗2下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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