《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或蜗牛是不是昆虫类者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投蜗牛是不是昆虫类资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù蜗牛是不是昆虫类)和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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