主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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