来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)<学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分/strong>。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。