文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污(jìn)有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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