平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思)慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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